又到基金二季報(bào)披露季，二季度A股市場(chǎng)在俄烏沖突、局部疫情爆發(fā)的沖擊下一度跌破2900點(diǎn)，而后隨著華東疫情緩解，降息等各項(xiàng)政策組合拳呵護(hù)下展開絕地反彈，走出“V型”曲線。

在市場(chǎng)大起大落之下，明星基金經(jīng)理們?nèi)绾握{(diào)倉換股，對(duì)于后市有哪些思考也成為投資者關(guān)注的話題。繼中庚、匯豐晉信、國投瑞銀之后，今日，包括睿遠(yuǎn)、銀華在內(nèi)多家基金公司旗下二季報(bào)也相繼出爐，傅鵬博、李曉星等明星基金經(jīng)理持倉也第一時(shí)間披露。

最新二季報(bào)顯示，剛剛斥資15億元在定增市場(chǎng)參與寧德時(shí)代定增的睿遠(yuǎn)基金，新能源板塊也是其在二級(jí)市場(chǎng)上大舉增配的重點(diǎn)。其中，光伏板塊中的通威股份、邁為股份新進(jìn)傅鵬博管理的睿遠(yuǎn)成長(zhǎng)價(jià)值前十大重倉股，寧德時(shí)代新進(jìn)趙楓管理的睿遠(yuǎn)均衡價(jià)值前十大重倉。

銀華基金旗下包括李曉星、焦巍在內(nèi)的兩大明星基金經(jīng)理二季報(bào)繼續(xù)“金句”頻出。李曉星坦言，今年可能是當(dāng)基金經(jīng)理以來遇到的第三次比較困難的時(shí)刻?；鸾?jīng)理也都是普通人，在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，內(nèi)心也會(huì)害怕、懷疑、彷徨，未來將努力持續(xù)提升投資業(yè)績(jī)。焦巍則表示，市場(chǎng)傾向于將未來過度技術(shù)化，而抵抗噪音的最佳方式就是對(duì)各種負(fù)面社會(huì)現(xiàn)象的生動(dòng)描述和偉大科技的震撼未來通通加以獨(dú)立思考并配之以鈍感力和愿意孤獨(dú)的態(tài)度。

傅鵬博：同時(shí)增持傳統(tǒng)能源及新能源板塊

由知名基金經(jīng)理傅鵬博、朱璘管理的睿遠(yuǎn)成長(zhǎng)價(jià)值基金同時(shí)增持傳統(tǒng)能源及新能源板塊是二季報(bào)最大的看點(diǎn)。

從前十大重倉股變化上看，光伏硅料電池龍頭——通威股份以及同樣是光伏板塊的HJT龍頭設(shè)備商——邁為股份新進(jìn)其前十大重倉股。事實(shí)上，上市公司季報(bào)顯示，從去年年末起，睿遠(yuǎn)成長(zhǎng)價(jià)值已經(jīng)至少連續(xù)三個(gè)季度增持邁為股份，截止二季度末持有邁為股份237.40萬股，相比一季度增持比例超過70%。

除此之外，國產(chǎn)LED龍頭——三安光電取代中國移動(dòng)，晉升睿遠(yuǎn)成長(zhǎng)價(jià)值頭號(hào)重倉股，連續(xù)多個(gè)季度占據(jù)頭號(hào)重倉股位置的中國移動(dòng)則被小幅減持，退居第二大重倉股。除此之外，先導(dǎo)智能、大族激光、衛(wèi)寧健康則退出前十大重倉股之列。

而從行業(yè)配置上看，睿遠(yuǎn)成長(zhǎng)價(jià)值二季度在采礦業(yè)上配置了4.37個(gè)百分點(diǎn)的倉位，相比一季度增加了4.34%。

傅鵬博在二季報(bào)中也詳細(xì)闡述了調(diào)倉換股的邏輯。他表示，四月初，上海疫情爆發(fā)后，市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營降負(fù)荷、物流供應(yīng)中斷、消費(fèi)活動(dòng)消失等的擔(dān)心，引發(fā)了四月A股的劇烈調(diào)整。四月底以來，國內(nèi)疫情逐步得到控制，防控政策趨于優(yōu)化，這些推動(dòng)了全國復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)。疫情反復(fù)限制了國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇和居民支出意愿，疊加海外經(jīng)濟(jì)政策和地緣政治的不確定性，下半年經(jīng)濟(jì)能否恢復(fù)到合理增長(zhǎng)水平，需要增量政策的發(fā)力，地產(chǎn)和基建是可見的具體抓手。六月公布的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)刷新年內(nèi)新高，下半年防通脹也可能成為掣肘政策的變量。

他稱，睿遠(yuǎn)成長(zhǎng)價(jià)值對(duì)上一季度配置的調(diào)整如下：（1）增加了煤炭資源板塊個(gè)股。實(shí)證顯示，通脹背景下資源板塊的收益一般領(lǐng)先于其他板塊，且未來中長(zhǎng)期國內(nèi)化石能源價(jià)格運(yùn)行中樞或上移，增強(qiáng)了板塊實(shí)現(xiàn)收入和盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)的可能性。（2）增加了光伏和新能源個(gè)股。硅料和電池景氣度提升，光伏電池片設(shè)備的技術(shù)和效率提高，新能源車在疫后的快速復(fù)工，是我們?cè)黾映钟械倪壿嬈瘘c(diǎn)，相關(guān)個(gè)股對(duì)組合凈值貢獻(xiàn)也較為明顯。（3）增加了和新冠相關(guān)的疫苗和特效藥個(gè)股。要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)生活不間斷和常態(tài)化疫情防控，對(duì)全民更有效的疫苗普遍接種，以及對(duì)病人的及時(shí)有效治療，是防治兩大關(guān)鍵點(diǎn)，這是我們加倉的主要理由。二季度，本基金繼續(xù)保持較高倉位的運(yùn)作，前十大重點(diǎn)持倉個(gè)股占比達(dá)40%以上，前二十持倉個(gè)股占比超過了65%，持有公司的集中度較高。

展望下半年，傅鵬博稱，動(dòng)態(tài)調(diào)整和優(yōu)化組合依舊是工作的重點(diǎn)。“對(duì)于公司與公司間的比較和篩選，我們將更加全面考察其中長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力，包括存量的增長(zhǎng)和新增長(zhǎng)曲線，業(yè)績(jī)確定性，以及管理層進(jìn)取心和內(nèi)部執(zhí)行力等要素，綜合評(píng)估公司的估值水平。結(jié)合中報(bào)披露，我們將繼續(xù)發(fā)掘投資機(jī)會(huì)，特別是在疫情沖擊下經(jīng)營依舊具備韌性和彈性的公司。我們也會(huì)調(diào)整業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊較大的公司，盡力控制好凈值的波動(dòng)。”

趙楓：增持新能源、互聯(lián)網(wǎng)和房產(chǎn)物業(yè)龍頭

睿遠(yuǎn)旗下另一位基金經(jīng)理趙楓在二季度也增持了新能源板塊，同時(shí)他還關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)板塊以及部分房地產(chǎn)物業(yè)龍頭公司。

從二季報(bào)披露的最新前十大重倉股變化上看，寧德時(shí)代、美團(tuán)新進(jìn)他管理的睿遠(yuǎn)均衡價(jià)值前十大重倉股，美團(tuán)也取代華潤(rùn)啤酒，進(jìn)入睿遠(yuǎn)均衡價(jià)值的第五大重倉股。除了華潤(rùn)啤酒之外，興業(yè)銀行也退出前十大重倉股名單。

房地產(chǎn)物業(yè)龍頭中的碧桂園服務(wù)則在二季度獲得趙楓大手筆增持，截止二季度末，睿遠(yuǎn)均衡價(jià)值持有碧桂園服務(wù)3520萬股，相比一季度增持了14.66%，是前十大重倉股中增持力度最大的一只個(gè)股。

趙楓表示，伴隨股票估值的回落和疫情的緩解，國內(nèi)投資者的情緒有所回暖，也吸引了海外投資者的回流，二季度A股市場(chǎng)觸底回升，基金凈值也有所上漲，減小了年初以來的損失。反彈過程中，前期跌幅較大，且具備需求支撐的新能源行業(yè)漲幅居前，其余大部分行業(yè)則表現(xiàn)平平。在市場(chǎng)下跌的過程中，我們對(duì)組合進(jìn)行了一定的調(diào)整，增持了新能源、互聯(lián)網(wǎng)和固定資產(chǎn)投資相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭公司，持股集中度也有所上升。我們?nèi)匀恢饕宰韵露系姆椒?gòu)建組合，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的估值、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)壁壘和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有較高的要求；行業(yè)的需求預(yù)測(cè)是研究的重要環(huán)節(jié)，但需求預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性不容易把握，行業(yè)的整體估值水平也會(huì)反映行業(yè)需求的前景，因此我們選擇不押注賽道和行業(yè)，行業(yè)分布相對(duì)分散，在反彈過程中表現(xiàn)也會(huì)相對(duì)溫和。

他還在二季報(bào)中分享了對(duì)于固定投資產(chǎn)業(yè)鏈的投資思考?！敖?jīng)過過去一段時(shí)間的上漲，對(duì)部分公司來說，我們感覺股價(jià)的走勢(shì)相對(duì)于基本面已有所超前。國內(nèi)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響仍然較大，商業(yè)往來、投資建設(shè)、居民消費(fèi)等領(lǐng)域仍然有待進(jìn)一步的恢復(fù)。經(jīng)歷了上半年疫情的影響和房地產(chǎn)銷量大幅下滑后，加大固定資產(chǎn)投資力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)軌道，并籍此帶動(dòng)居民收入、推升消費(fèi)回升，可能是一個(gè)較為現(xiàn)實(shí)的政策手段。雖然長(zhǎng)期看，中國房地產(chǎn)行業(yè)需求可能已經(jīng)處于頂部區(qū)域，但其回落也是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，城鎮(zhèn)化、舊城改造和改善性需求仍將使房地產(chǎn)需求在未來數(shù)年處于一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的水平。下半年，我們對(duì)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)仍然有所期待?！?/p>

展望未來，他更看好龍頭企業(yè)的發(fā)展空間。他表示，從企業(yè)層面看，每一次行業(yè)的困境都是龍頭企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)，行業(yè)內(nèi)管理不善的企業(yè)將被淘汰出局，龍頭企業(yè)憑借優(yōu)秀的管理水平進(jìn)一步提高其在產(chǎn)品、服務(wù)、成本等各個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)，從而為需求復(fù)蘇后的增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。這次也不例外，我們已經(jīng)看到一些沖擊較大的行業(yè)出現(xiàn)份額和盈利進(jìn)一步向龍頭企業(yè)集中的現(xiàn)象，雖然現(xiàn)在受到需求不振、成本擠壓、壞賬風(fēng)險(xiǎn)上升等多種不利因素的影響，這些企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和估值受到壓制，但一旦需求復(fù)蘇，龍頭企業(yè)必將會(huì)獲得較好的投資的回報(bào)。

總體而言，中國經(jīng)濟(jì)仍將持續(xù)回暖，只是這次復(fù)蘇的速度可能會(huì)相對(duì)溫和，當(dāng)市場(chǎng)超前太多時(shí)，我們需要謹(jǐn)惕調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，但未來一段時(shí)間機(jī)會(huì)仍然大于風(fēng)險(xiǎn)，估值較低的龍頭企業(yè)仍可能貢獻(xiàn)較不錯(cuò)的投資回報(bào)。

李曉星：高倉位消費(fèi)和科技均衡配置

管理規(guī)模逼近500億的銀華基金李曉星，同樣是備受市場(chǎng)關(guān)注的基金經(jīng)理。他和張萍共同管理的銀華心怡在今年二季度震蕩環(huán)境下維持高倉位。

二季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，二季度末該基金股票市值占基金資產(chǎn)凈值的比例為92.27%，和一季度末的94.05%差異不大。而從該基金歷史表現(xiàn)來看，自2019年三季度以來，股票倉位基本維持在90%以上的水平。

李曉星在二季度雖然倉位變化小，但是積極調(diào)倉換股來應(yīng)對(duì)市場(chǎng)震蕩以及熱點(diǎn)更迭。

具體來看，相比一季度末前十大重倉股，有5只都是新進(jìn)，二季度布局了消費(fèi)類的“白馬股”五糧液、中國中免，新能源汽車板塊股龍頭比亞迪，以及紫光國微、三一重工等新進(jìn)前十大重倉股，寧德時(shí)代，藥明康德，匯川技術(shù)，天賜材料，金山辦公在二季末退出前十大重倉股。

截至二季度末，李曉星管理的銀華心怡的前五大重倉股分別為貴州茅臺(tái)、山西汾酒、東方雨虹、五糧液、中國中免。

李曉星也在季報(bào)中表示，我們保持高倉位，消費(fèi)和科技配置相對(duì)均衡，重點(diǎn)配置了食品飲料、地產(chǎn)鏈、消費(fèi)者服務(wù)、國防軍工、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、有色金屬、醫(yī)藥、新能源等行業(yè)，精選高景氣行業(yè)中高增長(zhǎng)的個(gè)股。

值得一提的是，本次李曉星在季報(bào)中寫了接近6000字的“走心”文字。談及后市，他認(rèn)為，對(duì)于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)前景，我個(gè)人是非常樂觀的。地產(chǎn)的全面放松、基建項(xiàng)目端和融資端的發(fā)力、多維度的支持消費(fèi)，盡管由于海外需求的問題出口數(shù)據(jù)可能逐步走弱，但總體來看，我們看好中國經(jīng)濟(jì)的v型反轉(zhuǎn)。如果看的更遠(yuǎn)一點(diǎn)，與新冠疫情的斗爭(zhēng)，相信我們終將取得最后的勝利。在面對(duì)不確定性的時(shí)候，居民普遍大幅提高了儲(chǔ)蓄率，較疫情前增長(zhǎng)較多。當(dāng)新冠疫情接近尾聲的時(shí)候，超額儲(chǔ)蓄都會(huì)轉(zhuǎn)變成消費(fèi)，同時(shí)疊加低基數(shù)的效應(yīng)，我們非常看好中長(zhǎng)期維度的消費(fèi)復(fù)蘇。

李曉星表示，目前市場(chǎng)很多人質(zhì)疑居民的消費(fèi)能力在降低，但結(jié)合超額儲(chǔ)蓄率的大幅上升，我們認(rèn)為主要是消費(fèi)意愿的問題，而整體居民的消費(fèi)能力一直在提升，當(dāng)對(duì)未來的預(yù)期平穩(wěn)后，消費(fèi)將迎來反彈，這個(gè)是我們與市場(chǎng)一些看法的最大不同。

焦巍：新進(jìn)瀘州老窖和珀萊雅

銀華富裕主題成立以來收益率超過1000%，是行業(yè)少有的業(yè)績(jī)較好的老牌基金。目前基金經(jīng)理為焦巍，其一舉一動(dòng)也備受關(guān)注。

從銀華富裕主題基金倉位變化來看，二季度該基金股票市值占基金資產(chǎn)凈值比例為92.65%，相較一季度末的86.08%上升了6.57個(gè)百分點(diǎn)左右，顯然二季度市場(chǎng)調(diào)整之際對(duì)倉位及持倉結(jié)構(gòu)有所調(diào)整。

從銀華富裕主題基金的前十大重倉股來看，焦巍對(duì)重倉股調(diào)整幅度并不大，仍然是“吃藥喝酒”較多，在“酒類”重倉了山西汾酒、重慶啤酒、貴州茅臺(tái)、酒鬼酒、瀘州老窖等；在“藥”類也中重倉了愛美客、片仔癀、同仁堂等。

相較一季度末，瀘州老窖、珀萊雅新進(jìn)到前十大重倉股名單之列，而藥明康德和招商銀行則退出前十大重倉股。

和以前一樣，焦巍同樣在二季報(bào)中詳細(xì)寫明了自己二季度的操作思路。他表示，2022年上半年的A股市場(chǎng)以4月29號(hào)為界限，走出了先黑天鵝后白天鵝的“?”。在真相和方向都難以判讀把握，情緒面主導(dǎo)的市場(chǎng)中，反脆弱是我們重點(diǎn)思考和布局調(diào)整的方向。

焦巍寫道，一是反思了組合在醫(yī)藥和白酒在同樣面對(duì)政策不確定性和需求打擊的脆弱測(cè)試表現(xiàn)，認(rèn)定只有客戶分布越廣泛，議價(jià)對(duì)象越分散的商業(yè)模式才能持久恒遠(yuǎn)。因此，未來該基金的主要持倉今后將主要分布在TO C端為主有自身品牌壁壘和長(zhǎng)期DCF基礎(chǔ)的公司上。

二是要學(xué)會(huì)適應(yīng)黑天鵝事件并利用其牟利的機(jī)會(huì)。啞鈴型配置慢慢成為調(diào)整的方向，在二季度的持倉中，增加了有成長(zhǎng)性的銀行和有價(jià)格彈性并且能夠分紅的小部分資源股配置。

第三，焦巍直言，基金管理人不斷提醒自己，人性的本能總是會(huì)放大現(xiàn)在縮小未來的影響，而抵抗噪音的最佳方式就是對(duì)各種負(fù)面社會(huì)現(xiàn)象的生動(dòng)描述和偉大科技的震撼未來通通加以獨(dú)立思考并配之以鈍感力和愿意孤獨(dú)的態(tài)度。

李曉星5885字談后市

李曉星很認(rèn)真地在季報(bào)中寫了上半年總結(jié)以及對(duì)未來的展望，這一5885字的“走心文字”值得一讀。

李曉星寫道：

一、上半年總結(jié)：

今年可能是我當(dāng)基金經(jīng)理以來遇到的第三次比較困難的時(shí)刻。第一次是在2016年年初，第二次是在2018年年底，那兩個(gè)時(shí)點(diǎn)基金從最高點(diǎn)的回撤幅度都和現(xiàn)在的情況差不多。市場(chǎng)不可能一直順風(fēng)順?biāo)?，總?huì)遇到很多困難，我們需要辯證的去看待這些困難，任何事情都有兩面性，有危必然有機(jī)。

“記得我的第一份實(shí)習(xí)工作，是給英國的一個(gè)企業(yè)在當(dāng)?shù)赝其N它的產(chǎn)品，需要一個(gè)一個(gè)的去敲開居民的家門。相比于其他本土實(shí)習(xí)生，我擁有天生的劣勢(shì)，生硬的英語是我最大的障礙。最開始的時(shí)候，我不斷的收獲一個(gè)接著一個(gè)no，我阿Q般的安慰自己，沒關(guān)系，我又練習(xí)了聽力和口語，然后等我攢齊9個(gè)no，就一定會(huì)有一個(gè)yes。慢慢的，我逐漸有了業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)之前擔(dān)心的劣勢(shì)逐漸成為了我的優(yōu)勢(shì)。正是因?yàn)槲业陌l(fā)音不標(biāo)準(zhǔn)，用詞不準(zhǔn)確，客戶反而會(huì)更認(rèn)真的聽我講產(chǎn)品。困難和挑戰(zhàn)隨時(shí)都在，能否轉(zhuǎn)危為機(jī)，積極的心態(tài)至關(guān)重要。

”基金凈值的回撤使得持有人承受了階段性的虧損，我深表歉意。我個(gè)人資產(chǎn)的絕大部分都買了我的基金，持有人的心情我感同身受。但市場(chǎng)的非理性下跌，使得很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票跌到了合理區(qū)間，這個(gè)都是未來超額收益的空間。我內(nèi)心對(duì)后市是非常樂觀的，二季度一直在增持我管理的基金。希望從長(zhǎng)期的角度看，這些操作最終是可以被證明是正確的。

我們的投資理念是堅(jiān)信“長(zhǎng)期穩(wěn)定的超額收益就是長(zhǎng)期的絕對(duì)收益，堅(jiān)持以合理的價(jià)格去買入優(yōu)質(zhì)的上市公司，賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢。”在市場(chǎng)整體估值不系統(tǒng)性高估的前提下，輕易不做倉位擇時(shí)，只會(huì)結(jié)合行業(yè)和公司基本面、景氣度和估值的匹配度，不斷調(diào)整整體組合的性價(jià)比。持倉相對(duì)分散，不過度集中在某一細(xì)分板塊。對(duì)于沒有持倉的標(biāo)的，關(guān)注的更多的是機(jī)會(huì)；對(duì)于持倉較重的標(biāo)的，關(guān)注的更多的是風(fēng)險(xiǎn)。

回顧上半年，在我們的投資方法框架內(nèi)，我們做對(duì)了一些事情，也做錯(cuò)了一些事情。從倉位上來說，由于市場(chǎng)并沒有進(jìn)入到高估的區(qū)域，從年初開始我們一直維持了高倉位，在市場(chǎng)下行階段，也受了一些傷。在4-5月市場(chǎng)大幅下跌的時(shí)候，市場(chǎng)的估值水位大幅下降，我們?cè)诟邆}位的基礎(chǔ)上持續(xù)加倉至接近滿倉。

從結(jié)構(gòu)上來說：值得總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的是由于擔(dān)心俄烏沖突帶來的全球供應(yīng)鏈條的割裂，我們減持電動(dòng)車上游時(shí)間過早，在4月份光伏的大跌中并沒有選擇加倉，錯(cuò)失了一些機(jī)會(huì)；在市場(chǎng)大幅下跌的時(shí)候，我們選擇增持了可選消費(fèi)、地產(chǎn)鏈、軍工、計(jì)算機(jī)和自動(dòng)化等行業(yè)，目前看可選消費(fèi)、地產(chǎn)鏈、軍工和自動(dòng)化已經(jīng)取得了不錯(cuò)的收益，我們相信隨著信創(chuàng)和人工智能政策的相繼落地，未來計(jì)算機(jī)的表現(xiàn)也是可以值得期待的。

二、下半年展望：

首先我們判斷俄烏的高強(qiáng)度沖突階段大概率接近尾聲，由于俄烏沖突引起的高通脹，可能已經(jīng)處于拐點(diǎn)。對(duì)于油價(jià)的判斷，目前處于十字路口，上行風(fēng)險(xiǎn)和下行風(fēng)險(xiǎn)并存。上行風(fēng)險(xiǎn)來自于歐美是否真會(huì)像他們所說的大幅壓減俄羅斯石油的進(jìn)口，而下行風(fēng)險(xiǎn)來自于是否會(huì)像G7和北約峰會(huì)上提的設(shè)置一個(gè)上限價(jià)格之后大量進(jìn)口俄羅斯原油，同時(shí)頁巖氣的產(chǎn)能釋放進(jìn)度也是一個(gè)值得持續(xù)關(guān)注的點(diǎn)。我個(gè)人的觀點(diǎn)是從歐美的價(jià)值觀角度出發(fā)，最終選擇設(shè)置上限購買俄羅斯石油是大概率，所以我們并不看好石油價(jià)格的繼續(xù)上漲。

疫后美聯(lián)儲(chǔ)大幅提升購買美債的比例，直達(dá)居民和企業(yè)，經(jīng)濟(jì)刺激力度大速度快，強(qiáng)力支持了總需求，居民儲(chǔ)蓄率大幅上升，居民消費(fèi)大幅反彈，也對(duì)商品通脹構(gòu)成了壓力?，F(xiàn)在這個(gè)階段，我們可以看到，美國居民超額儲(chǔ)蓄率已經(jīng)下降了，且支出增速首次低于收入增速，美國的增長(zhǎng)預(yù)期持續(xù)下調(diào)。我們判斷，未來美國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力較大，越往后走，美國衰退的風(fēng)險(xiǎn)也明顯增加，美聯(lián)儲(chǔ)的加息速度也可能會(huì)逐步慢下來。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏，我們判斷下半年會(huì)放緩，明年上半年加息會(huì)有難度，當(dāng)然我們也沒有像市場(chǎng)中一些特別樂觀的人那樣認(rèn)為明年美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)降息，至少明年上半年降息的概率非常小。

對(duì)于歐洲的基本面我們感到更悲觀一些，英國自己本身有石油資源，可能受損并不嚴(yán)重，但是歐洲大陸是這次俄烏沖突最大的受損者。無論是高企的天然氣和石油價(jià)格對(duì)于他們制造業(yè)的打擊，還是經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期導(dǎo)致的消費(fèi)支出下降，都會(huì)使得歐洲的需求出現(xiàn)下降。綜上，我們對(duì)于來自歐美的需求，整體持非常悲觀的態(tài)度。

對(duì)于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)前景，我個(gè)人是非常樂觀的。地產(chǎn)的全面放松、基建項(xiàng)目端和融資端的發(fā)力、多維度的支持消費(fèi)，盡管由于海外需求的問題出口數(shù)據(jù)可能逐步走弱，但總體來看，我們看好中國經(jīng)濟(jì)的v型反轉(zhuǎn)。如果看的更遠(yuǎn)一點(diǎn)，與新冠疫情的斗爭(zhēng)，相信我們終將取得最后的勝利。在面對(duì)不確定性的時(shí)候，居民普遍大幅提高了儲(chǔ)蓄率，較疫情前增長(zhǎng)較多。當(dāng)新冠疫情接近尾聲的時(shí)候，超額儲(chǔ)蓄都會(huì)轉(zhuǎn)變成消費(fèi)，同時(shí)疊加低基數(shù)的效應(yīng)，我們非?？春弥虚L(zhǎng)期維度的消費(fèi)復(fù)蘇。

目前市場(chǎng)很多人質(zhì)疑居民的消費(fèi)能力在降低，但結(jié)合超額儲(chǔ)蓄率的大幅上升，我們認(rèn)為主要是消費(fèi)意愿的問題，而整體居民的消費(fèi)能力一直在提升，當(dāng)對(duì)未來的預(yù)期平穩(wěn)后，消費(fèi)將迎來反彈，這個(gè)是我們與市場(chǎng)一些看法的最大不同。

三、行業(yè)看法：

展望下半年，我們的持倉變得更為均衡。我們看好國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，特別是融資驅(qū)動(dòng)的基建和政策驅(qū)動(dòng)的房地產(chǎn)，我們適當(dāng)提升了跟投資相關(guān)的價(jià)值股的配置比例。從中長(zhǎng)期維度來說，我們看好消費(fèi)復(fù)蘇，我們繼續(xù)提升了消費(fèi)股的配置比例。對(duì)于出口來說，低技術(shù)與高耗能產(chǎn)品有向東南亞等低成本國家轉(zhuǎn)移的輕微趨勢(shì)，而高技術(shù)產(chǎn)品的份額因?yàn)橐恍┪鞣絿以O(shè)置的貿(mào)易壁壘有流失到歐美、日韓以及東南亞國家的一些輕微傾向，同時(shí)疊加歐美需求的大概率下降，我們對(duì)于外需相關(guān)的公司，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)我們也給予了更多的關(guān)注。同時(shí)，由于我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)將逐步上臺(tái)階，下半年甚至明年，流動(dòng)性或無法比上半年更寬松，邊際上對(duì)于高估值股票不利，我們適當(dāng)減持了估值透支了未來成長(zhǎng)性的一些股票。

消費(fèi)方面，2季度防疫取得階段性成果，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)，上半年走出v型反轉(zhuǎn)，往下半年展望我們依然保持樂觀。1）收入逐季改善的方向不變。隨著各地防疫政策的逐步放松，消費(fèi)活動(dòng)的恢復(fù)具備較高的確定性。2）成本端有望邊際走低，利潤(rùn)端會(huì)釋放出更大的彈性。3）格局上看，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化，未來消費(fèi)活動(dòng)完全恢復(fù)后，盈利中樞是向上抬升的。4）目前估值修復(fù)到了合理的區(qū)間，看好未來的估值切換。

目前消費(fèi)不確定的就是復(fù)蘇的進(jìn)度和幅度，由于目前消費(fèi)需求仍在一個(gè)弱復(fù)蘇的狀態(tài)上，板塊的預(yù)期收益不宜過高。配置上以高端和次高端白酒為主，加倉了啤酒、美護(hù)、消費(fèi)醫(yī)療板塊的相關(guān)公司，此外，大眾品食品、社服等板塊也均有配置。1）今年高端酒的業(yè)績(jī)彈性不大，但企業(yè)內(nèi)部改善明顯，估值有彈性。次高端是貝塔的放大器，需求回暖后具備較高的業(yè)績(jī)彈性。2）加倉的啤酒、美護(hù)、消費(fèi)醫(yī)療板塊受疫情影響，但需求相對(duì)剛性，升級(jí)趨勢(shì)比較確定，后續(xù)預(yù)計(jì)會(huì)有較強(qiáng)回補(bǔ)。3）其他大眾品食品的配置基本沿著需求改善和成本下降2條主線去選股。4）社服直接受益于防疫政策放松和出行復(fù)蘇。整體上，我們對(duì)持倉個(gè)股的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)比較有信心，相信業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是最好的安全墊，希望在接下來的業(yè)績(jī)期，我們的組合會(huì)有持續(xù)較好的表現(xiàn)。

上半年醫(yī)藥受地緣政治、國內(nèi)疫情反復(fù)的影響，整體看板塊表現(xiàn)不佳，但板塊內(nèi)部有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。CRO/CDMO因短期一級(jí)市場(chǎng)投融資數(shù)據(jù)下滑、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及籌碼集中的原因，波動(dòng)較大。

但是我們認(rèn)為，創(chuàng)新是我國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的未來，在創(chuàng)新藥投資風(fēng)險(xiǎn)加大、外包率持續(xù)提升的情況下，CRO/CDMO仍然是醫(yī)藥板塊成長(zhǎng)性最強(qiáng)、最確定的板塊，對(duì)于其中業(yè)績(jī)穩(wěn)定可持續(xù)高增的標(biāo)的，我們繼續(xù)看好。此外，伴隨著三季度疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，短期疫情受損的板塊將環(huán)比改善，尤其是需求旺盛、可擇期的醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)等，我們預(yù)計(jì)三季度還會(huì)有不錯(cuò)的超額收益。其他子板塊，如疫苗、醫(yī)療器械、中藥當(dāng)中的優(yōu)質(zhì)個(gè)股，我們也將適度參與，維持組合的均衡配置。

展望下半年和明年，我們對(duì)新能源中的電動(dòng)車中游材料和光伏制造相對(duì)都更加謹(jǐn)慎一些，相對(duì)更看好電動(dòng)車整車、部分中游材料細(xì)分環(huán)節(jié)、綠電運(yùn)營商、儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈以及部分風(fēng)電零部件。

電動(dòng)車方面，今年國內(nèi)市場(chǎng)增速十分樂觀，我們判斷今年銷量在6-700萬輛之間沒有太大問題。一方面滲透率還在提升，另一方面車企的新車型還在加速推出。歐洲市場(chǎng)的銷售增速和補(bǔ)貼政策以及居民消費(fèi)能力息息相關(guān)，這兩項(xiàng)往下半年和明年看都有不確定性，同時(shí)歐洲電動(dòng)車滲透率已經(jīng)接近30%，歐洲市場(chǎng)的增速存疑。美國市場(chǎng)滲透率較低，新車型和新品牌較多，應(yīng)該是增速最快的市場(chǎng)，但同時(shí)我們也要觀察美國的消費(fèi)力下降是否會(huì)影響到電動(dòng)車的消費(fèi)。同時(shí)受到上游鋰資源的供給約束，全球電動(dòng)車明年面臨增速降檔的壓力，加上中游材料在過去一年大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，競(jìng)爭(zhēng)格局有惡化的趨勢(shì)，中游電池和鋰電材料整體的性價(jià)比逐步下降，估值有上限。我們會(huì)更多聚焦在新技術(shù)和滲透率以及市占率提升的細(xì)分環(huán)節(jié)，以及更能做出差異化、貼近消費(fèi)者、未來享受材料降價(jià)、能留存住利潤(rùn)的優(yōu)勢(shì)整車環(huán)節(jié)。

光伏方面，硅料價(jià)格高企帶動(dòng)組件價(jià)格持續(xù)上漲，國內(nèi)外大型地面電站的開工率都不高，但是俄烏沖突導(dǎo)致歐洲能源價(jià)格飆升，帶動(dòng)歐洲分布式光伏和戶用儲(chǔ)能的需求大超預(yù)期。往明年看，中上游的產(chǎn)能擴(kuò)張會(huì)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行，雖然會(huì)有個(gè)別輔材階段性會(huì)出現(xiàn)緊缺的情況，但整體看供給端的約束不大，在供給不受限的情況下整個(gè)制造端產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)都會(huì)向下游電站和用戶轉(zhuǎn)移。明年國內(nèi)大型地面電站放量可能會(huì)受到輸配電的約束，歐洲的需求增速應(yīng)該也會(huì)降檔，疊加當(dāng)前光伏的交易相對(duì)擁擠，估值處于相對(duì)高位。我們更看好下游的綠電運(yùn)營商，當(dāng)然運(yùn)營商也有今年裝機(jī)大概率不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，等硅料產(chǎn)能釋放后，展望明年可能才會(huì)樂觀一些。

儲(chǔ)能方面，得益于全球新能源發(fā)電占比快速提升，歐洲能源價(jià)格快速上漲以及海外電網(wǎng)的相對(duì)脆弱性，以及國內(nèi)的新能源消納的潛在壓力，儲(chǔ)能尤其是家用儲(chǔ)能的滲透率快速提升。往明年看，儲(chǔ)能是增速最快的新能源細(xì)分賽道，我們持續(xù)看好儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈。

風(fēng)電方面，今年國內(nèi)的招標(biāo)量創(chuàng)歷史新高，同時(shí)歐美海上風(fēng)電的年化增速開始上修，明年的裝機(jī)增速值得期待。整機(jī)價(jià)格的階段性見底和大宗價(jià)格的下行從四季度末開始會(huì)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈盈利進(jìn)入上行通道。風(fēng)電近期發(fā)生了不少安全事故，相比于速度，發(fā)展的質(zhì)量也很重要，行業(yè)可能會(huì)迎來一些反思?？傮w來說，風(fēng)電整體的估值更加便宜，我們也相對(duì)看好，只是業(yè)績(jī)的修復(fù)并沒有一些樂觀預(yù)期的那么快。

俄烏沖突帶來的地緣政治變化的影響，映射到科技股當(dāng)中，主要投資機(jī)會(huì)集中在國防軍工、以及信息技術(shù)自主可控兩個(gè)方向。軍工方面，我國明確提出提升國防實(shí)力的目標(biāo)，十四五期間需求剛性，生產(chǎn)和制造受疫情影響相對(duì)較小，軍工在二季度科技股見底后率先反彈，當(dāng)前龍頭公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸乐灯ヅ涠热匀惠^高。我們基于供需兩個(gè)維度進(jìn)行選股，供給端，優(yōu)選進(jìn)入壁壘高、行業(yè)供給約束大、具有國產(chǎn)替代空間的環(huán)節(jié)；需求端，重點(diǎn)布局航空發(fā)動(dòng)機(jī)、四代機(jī)、導(dǎo)彈等高景氣度細(xì)分賽道。

信息技術(shù)自主可控分為軟件和硬件，分別對(duì)應(yīng)信創(chuàng)及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。信創(chuàng)方面，作為新基建的新抓手，有望在年底前重啟新一輪3-5年的景氣上行周期，黨政端的鄉(xiāng)縣級(jí)下沉以及行業(yè)端需求將釋放出更大的市場(chǎng)空間。當(dāng)前處于股價(jià)位置低、歷史估值分位低的左側(cè)區(qū)間，我們逢低布局了競(jìng)爭(zhēng)格局好、商業(yè)化推廣能力強(qiáng)的龍頭公司。半導(dǎo)體方面，全球整體進(jìn)入去庫存周期，要回避強(qiáng)周期性的價(jià)格屬性品種；我們看好獨(dú)立景氣周期的國產(chǎn)替代方向，主要包括半導(dǎo)體設(shè)備、材料國產(chǎn)化，以及非線性增長(zhǎng)的設(shè)備零部件。

互聯(lián)網(wǎng)的監(jiān)管及限制政策高峰期已過，估值的下殺空間有限，往后看要聚焦于企業(yè)自身的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。關(guān)注兩個(gè)方向，一是新業(yè)務(wù)帶來的業(yè)績(jī)彈性，以文化產(chǎn)業(yè)數(shù)字化為代表。二是疫情修復(fù)帶來的業(yè)績(jī)環(huán)比改善，以電影、以及線下業(yè)務(wù)占比較重的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主。在低估值順周期方向，我們繼續(xù)看好長(zhǎng)期受益消費(fèi)升級(jí)紅利的品牌廣告，隨著疫情管控措施逐步放開，廣告主預(yù)算也將逐步恢復(fù)，相關(guān)龍頭公司當(dāng)前具備可觀的絕對(duì)收益空間。

我們認(rèn)為，由硬件設(shè)備升級(jí)帶來的新應(yīng)用爆發(fā)還處于初期階段，VR、AR設(shè)備放量對(duì)于游戲、影視等行業(yè)的拉動(dòng)還是有限的，新型設(shè)備數(shù)量以及內(nèi)容還不足以帶動(dòng)游戲等傳統(tǒng)應(yīng)用在用戶數(shù)量和付費(fèi)領(lǐng)域有大幅的提升。后續(xù)需要持續(xù)跟蹤新應(yīng)用的誕生產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)。

隨著疫情逐漸得到控制和經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，我們認(rèn)為順周期的價(jià)值股會(huì)迎來一定的相對(duì)收益。

銀行采用以量補(bǔ)價(jià)的方式，盡量減少收入增速下行的影響，前兩年囤積的撥備可能會(huì)反哺盈利增速。從品種上看，上半年受損較大的股份制銀行下半年或許修復(fù)的彈性是最大的。券商受益于交易量放大，基本面明顯改善，從長(zhǎng)期角度來看，我們繼續(xù)看好財(cái)富管理類的券商。保險(xiǎn)中財(cái)險(xiǎn)率先修復(fù)，壽險(xiǎn)正在修復(fù)中，我們預(yù)計(jì)到明年1季度行業(yè)的同比增速會(huì)明顯改善。房地產(chǎn)是政策和基本面雙底，但估值先行修復(fù)。我們判斷隨著銷售的改善，也將拉動(dòng)投資，在此期間，房地產(chǎn)一般會(huì)有超額收益，優(yōu)選央企國企股東背景的公司。跟基建和地產(chǎn)投資相關(guān)的傳統(tǒng)周期股里，我們?cè)诳春猛顿Y周期向上的同時(shí)，也看好具有成長(zhǎng)性的工程機(jī)械電動(dòng)化和水泥里的骨料擴(kuò)張。

四、雜談：

“在龜兔賽跑中，能夠做那只烏龜，就已經(jīng)很不容易了。把別人的標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)作目標(biāo)，就好像一生都是奔著別人而去的，但其實(shí)按照自己的節(jié)奏，慢慢走，也能走到終點(diǎn)。不求完美，但求完整，完成遠(yuǎn)比完美更重要。能夠做一個(gè)完整的普通人，也依然是很好的一生?！?015-2021年是明星基金經(jīng)理的黃金時(shí)代，很多優(yōu)秀的基金管理人都實(shí)現(xiàn)了規(guī)模指數(shù)級(jí)別的增長(zhǎng)，但同時(shí)也帶來了一些問題。

明星基金經(jīng)理的產(chǎn)品往往在凈值低點(diǎn)的時(shí)候規(guī)模很小，凈值階段性高點(diǎn)的時(shí)候規(guī)模很大，基金凈值賺錢，基民不掙錢的問題也的確存在?；鸾?jīng)理也都是普通人，在市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候，內(nèi)心也會(huì)害怕、也會(huì)懷疑、也會(huì)彷徨，平時(shí)勤勉積累的調(diào)研與研究成果是為了在關(guān)鍵時(shí)刻組合不會(huì)漏水，但過度依賴個(gè)人獨(dú)立的投資與研究來持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)，從概率上來說，并不是一個(gè)長(zhǎng)期勝率很高的事情。

基金公司整體投研平臺(tái)的水平將會(huì)發(fā)揮越來越重要的作用，深入挖掘基于基本面的投資機(jī)會(huì)，堅(jiān)持長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的投資理念，努力持續(xù)提升投資業(yè)績(jī)，提高客戶滿意度，實(shí)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)和持有人盈利驅(qū)動(dòng)的規(guī)模增長(zhǎng)才是長(zhǎng)久之計(jì)。作為本基金的基金經(jīng)理，我們的愿望也很樸素，希望管理的組合可以不斷的創(chuàng)新高，我們的持有人可以微笑的打開自己的賬戶！

焦巍談反思和感悟

焦巍在季報(bào)中對(duì)投資上的反思和感悟同樣值得重視。

2022年上半年的A股市場(chǎng)以4月29號(hào)為界限，走出了先黑天鵝后白天鵝的“?”。在真相和方向都難以判讀把握，情緒面主導(dǎo)的市場(chǎng)中，反脆弱是我們重點(diǎn)思考和布局調(diào)整的方向。現(xiàn)將我們的主要思路和操作匯報(bào)如下：

第一，疊加從去年至今的各種事件和組合的被沖擊情況，基金經(jīng)理深深認(rèn)識(shí)到，一個(gè)組合的長(zhǎng)期穩(wěn)定性取決其對(duì)各種隨機(jī)性沖擊的抵抗能力。人性決定了一旦看到隨機(jī)性事件，就會(huì)心生畏懼并反應(yīng)過度，結(jié)果導(dǎo)致黑天鵝事件的發(fā)生。應(yīng)對(duì)這種情緒的最佳方法，對(duì)于管理人而言，是把組合建立在堅(jiān)如磐石的商業(yè)模式和持續(xù)分紅能力基礎(chǔ)之上，而不是選擇最風(fēng)口的景氣行業(yè)和敏銳的產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤。我們反思了組合在醫(yī)藥和白酒在同樣面對(duì)政策不確定性和需求打擊的脆弱測(cè)試表現(xiàn)，認(rèn)定只有客戶分布越廣泛，議價(jià)對(duì)象越分散的商業(yè)模式才能持久恒遠(yuǎn)。因此，本基金的主要持倉今后將主要分布在TO C端為主有自身品牌壁壘和長(zhǎng)期DCF基礎(chǔ)的公司上。

第二，要學(xué)會(huì)適應(yīng)黑天鵝事件并利用其牟利的機(jī)會(huì)。脆弱的事物喜歡安寧的環(huán)境，而能夠反脆弱的事物則從混亂中成長(zhǎng)。我們對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的把握跟蹤能力不足，并不代表我們只能茍存于不變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。反之，一個(gè)做減法的組合同樣應(yīng)該能夠利用波動(dòng)實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)。這就決定了在波動(dòng)低估期分紅和現(xiàn)金流的重要性。因此，啞鈴型配置慢慢成為我們調(diào)整的方向。在二季度的持倉中，我們?cè)黾恿擞谐砷L(zhǎng)性的銀行和有價(jià)格彈性并且能夠分紅的小部分資源股配置。我們做出這一決策的主要統(tǒng)計(jì)依據(jù)是A股強(qiáng)烈的風(fēng)格效應(yīng)和管理人自身的能力范圍：從過往表現(xiàn)來看，A股可以分為成長(zhǎng)、消費(fèi)、金融和周期四個(gè)板塊。成長(zhǎng)板塊依賴于產(chǎn)業(yè)周期，表現(xiàn)出高增長(zhǎng)高估值高波動(dòng)的特點(diǎn)。消費(fèi)板塊由于盈利穩(wěn)定性和高ROE則勝在長(zhǎng)跑。金融的特點(diǎn)是高股息和低估值低成長(zhǎng)。每種風(fēng)格都能體現(xiàn)出一到兩年的占優(yōu)，背后則是經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)政策。對(duì)于我們以消費(fèi)為主的風(fēng)格持倉，最擔(dān)心就是出現(xiàn)周期品價(jià)升量縮的滯脹周期，或者產(chǎn)業(yè)政策和周期帶來的相對(duì)弱勢(shì)。因此，在組合中增加估值以及分紅的現(xiàn)金流視角，可以使我們?cè)诓焕谧陨砬闆r出現(xiàn)的時(shí)候?qū)_波動(dòng)，增加現(xiàn)金補(bǔ)倉的機(jī)會(huì)。

第三，在這種配置下，我們的組合可能會(huì)顯得老舊并缺乏新意。但反脆弱意味著舊的事物要?jiǎng)龠^新的事物。從管理人在2015年的教訓(xùn)角度，市場(chǎng)傾向于將未來過度技術(shù)化，并低估將輪子裝上旅行箱，好酒多蒸餾一次而不留痕這種似乎毫無技術(shù)含量的事情。疊加過去管理人在超出能力圈范圍的損失，我們堅(jiān)定意識(shí)到，只有耐心才能治愈我們?cè)谕顿Y上的新事物狂熱癥。本基金管理人不斷提醒自己，人性的本能總是會(huì)放大現(xiàn)在縮小未來的影響，而抵抗噪音的最佳方式就是對(duì)各種負(fù)面社會(huì)現(xiàn)象的生動(dòng)描述和偉大科技的震撼未來通通加以獨(dú)立思考并配之以鈍感力和愿意孤獨(dú)的態(tài)度。

（來源：中國基金報(bào)記者：方麗陸慧婧）