21世紀(jì)資管研究院研究員 周炎炎

二、資管業(yè)務(wù)中的通道

根據(jù)銀監(jiān)發(fā)〔2014〕54號(hào)文中的對(duì)通道業(yè)務(wù)的定義：商業(yè)銀行或銀行集團(tuán)內(nèi)各附屬機(jī)構(gòu)作為委托人，以理財(cái)、委托貸款等代理資金或者利用自有資金，借助證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司等銀行集團(tuán)內(nèi)部或者外部第三方受托人作為通道，設(shè)立一層或多層資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托產(chǎn)品等投資產(chǎn)品，從而為委托人的目標(biāo)客戶進(jìn)行融資或?qū)ζ渌Y產(chǎn)進(jìn)行投資的交易安排。

目前主要的通道類型有信托、券商資管、基金子公司專戶和公募基金專戶。對(duì)應(yīng)的通道模式為銀信合作模式、銀證合作模式以及銀證信合作模式。

3、券商資管通道業(yè)務(wù)攔腰砍半

券商資管的定向資管計(jì)劃多數(shù)為通道非標(biāo)業(yè)務(wù)。從存量產(chǎn)品數(shù)量來(lái)看，2014年到2016年之間，券商資管發(fā)行定向資管計(jì)劃不斷井噴，至一年2萬(wàn)只，2016年之后逐漸減少，到2021年已經(jīng)攔腰砍半至1萬(wàn)只左右。2012年5月證監(jiān)系統(tǒng)召開(kāi)創(chuàng)新大會(huì)，放松行業(yè)管制，將審批改為備案制、允許集合計(jì)劃分級(jí)、調(diào)整投資限制、擴(kuò)大投資范圍，其中定向投資范圍可由委托人和管理人約定。除此之外，放松對(duì)凈資本的要求，于是券商資管加緊布局通道業(yè)務(wù)市場(chǎng)。

2016年以來(lái)，監(jiān)管出臺(tái)一系列降杠桿、去通道的政策，券商資管通道業(yè)務(wù)告別野蠻時(shí)代，盛極而衰，金額規(guī)模從頂峰的14.69萬(wàn)億元滑落到2021年的4.04萬(wàn)億元，只剩下三分之一不到。

目前券商主抓主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，定向資管計(jì)劃產(chǎn)品占所有券商資管產(chǎn)品（包括集合計(jì)劃、定向資管計(jì)劃、專項(xiàng)資管計(jì)劃、直投子公司的直投基金）的比重由2014年的82.60%逐步下降到2021年的59.50%，相應(yīng)的定向資管計(jì)劃資金規(guī)模占比從91.29%下降到49.03%，僅?！鞍氡诮健?。在股票質(zhì)押式回購(gòu)、被投企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)的環(huán)境下，近年來(lái)券商資管計(jì)劃也頻繁踩雷，暗藏風(fēng)險(xiǎn)隱患。

4、融資類信托規(guī)模持續(xù)壓降

信托在2012年之前是銀行唯一的通道，但是在2012年之后，券商資管等通道興起，信托作為通道的份額被擠壓，因此增長(zhǎng)一直較為緩慢。在2017年之后，基金子公司、券商資管受到了約束，迫使銀行和信托的通道業(yè)務(wù)出現(xiàn)了大規(guī)模的增長(zhǎng)。2018年之后，行業(yè)持續(xù)壓降融資類信托和通道類業(yè)務(wù)，但效果也不盡理想。

根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年上半年部分信托公司仍然迅猛發(fā)展，一季度和二季度融資類信托資產(chǎn)分別為6.18萬(wàn)億元和6.45萬(wàn)億元，環(huán)比分別增加3458.31億元和2677.58億元，占比分別為28.97%和30.29%。對(duì)此，2020年6月，銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)處置相關(guān)工作的通知》要求信托公司壓降違法違規(guī)嚴(yán)重、投向不合規(guī)的融資類信托業(yè)務(wù)。三季度和四季度的兩個(gè)季度合計(jì)壓降15882.74億元，減去2020年一季度和二季度新增融資類信托6135.89億元，全年共壓降近1萬(wàn)億元。

2021年底，融資類信托規(guī)模降至3.58萬(wàn)億元，在上年基礎(chǔ)上又壓縮了1.28萬(wàn)億元，降幅高達(dá)26.28%；占比降至17.43%，比上年末下降了6.28個(gè)百分點(diǎn)，規(guī)模與占比的年度降幅均為近年來(lái)最大。與2019年峰值相比，兩年間融資類信托規(guī)?？傆?jì)壓降了2.25萬(wàn)億元，降幅總計(jì)達(dá)38.60%，占比總計(jì)回落了9.57個(gè)百分點(diǎn)。

一方面，監(jiān)管層面始終并未全面禁止各類通道業(yè)務(wù)，而是限定不得開(kāi)展規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)，對(duì)于符合監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)仍然保留了運(yùn)作的空間。

另一方面，在銀行理財(cái)不能放貸的監(jiān)管套利之外，信托也提供了有增值或有價(jià)值的事務(wù)管理服務(wù)，為銀行等金融同業(yè)機(jī)構(gòu)提供個(gè)性化、定制化的資產(chǎn)管理服務(wù)。 

三、資產(chǎn)配置情況

5、銀行理財(cái)（非保本）資產(chǎn)配置情況

由于資管新規(guī)后銀行多配標(biāo)品、壓縮非標(biāo)，近年來(lái)銀行理財(cái)中債券配置比例明顯提高，2021年配置債權(quán)類資產(chǎn)（含債券及同業(yè)存單）比重達(dá)到21.33萬(wàn)億元，占比68.39%，較資管新規(guī)發(fā)布時(shí)增加19.43個(gè)百分點(diǎn)。其中，截至2021年底，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品配置債券類資產(chǎn)合計(jì)占比84.61%，高出一般理財(cái)產(chǎn)品16個(gè)百分點(diǎn)。

2019 年10月12日，人民銀行發(fā)布《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）》，旨在明確標(biāo)準(zhǔn)化與非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)管安排，在這份文件中，非標(biāo)認(rèn)定從嚴(yán)，銀行理財(cái)為處理這部分未到期資產(chǎn)做出了收益率上很大的讓步。資管新規(guī)過(guò)渡期延期一年后，銀行們也被延長(zhǎng)了非標(biāo)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的窗口期至2021年末。

2021年末，銀行理財(cái)持有非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)占比較去年同期減少 6.58個(gè)百分點(diǎn)，較資管新規(guī)發(fā)布時(shí)減少14.80個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)銀行理財(cái)投資權(quán)益的發(fā)展進(jìn)展較慢。由于權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)，2021年末持有權(quán)益類資產(chǎn)占比較去年同期減少1.48個(gè)百分點(diǎn)，較資管新規(guī)發(fā)布時(shí)減少9.03個(gè)百分點(diǎn)。

相應(yīng)的，由于權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)，銀行理財(cái)客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，2021年銀行理財(cái)較為青睞固定收益類的資產(chǎn)，比如現(xiàn)金及銀行存款一項(xiàng)占比較上一年回升35個(gè)百分點(diǎn)。

早在2014年，銀行存款的配置比例高達(dá)27%，之后一路下滑，2018年，銀行理財(cái)對(duì)現(xiàn)金及銀行存款配置比例僅為不到6%。但在2019年，作為固收+策略重要的標(biāo)品配置來(lái)源，比重開(kāi)始回升。

6、資金信托投向工商企業(yè)占比下滑

從資金投向來(lái)看，信托投向工商企業(yè)的占比較上一年下滑2.68個(gè)百分點(diǎn)，這是因?yàn)槭苋蚪?jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、壓降非標(biāo)融資等多種因素影響。但占比為27.73%，依舊是所有投向中占比最高的。

自2020年開(kāi)始，信托資金投向證券市場(chǎng)的比重不斷提高，特別是2021年，比上一年末攀升了8.49個(gè)百分點(diǎn)至22.36%，取代基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的投向，在所有資金投向中排在第二位，而上一年還排在第五位。

資金信托投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)三大領(lǐng)域的占比呈現(xiàn)持續(xù)下降勢(shì)頭。受規(guī)范政府平臺(tái)融資、防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等政策影響，資金信托投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的占比自2020年開(kāi)始下降，2021年底繼續(xù)降至11.25%，同比下降了3.88個(gè)百分點(diǎn)，在所有投向中的占比名次也從前兩年的第二位下降到了位居第六的末位。

受房住不炒、規(guī)范房地產(chǎn)融資、防控房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)等因素影響，資金信托投向房地產(chǎn)的占比也自2020年開(kāi)始下降，2021年底繼續(xù)降至11.74%，同比下降了2.23個(gè)百分點(diǎn)，在所有投向中的占比名次也從前兩年的第三位下降到了位居第五的倒數(shù)第二。受去通道、去嵌套等政策因素影響，資金信托投向金融機(jī)構(gòu)的占比在2018-2020三年間一直持續(xù)下降，2021年底略有回升，占比為12.44%，同比回升了0.28個(gè)百分點(diǎn)，在所有投向中位居第四。

7、券商集合理財(cái)資產(chǎn)配置

券商資管的主動(dòng)管理類產(chǎn)品和通道類產(chǎn)品的投向情況未作公開(kāi)，僅能通過(guò)集合理財(cái)資產(chǎn)配置窺見(jiàn)一二，推測(cè)出其主動(dòng)管理類別大類資產(chǎn)配置的趨勢(shì)。

2019年到2021年之間，券商集合理財(cái)投向股債等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的占比不斷提高。2021年出現(xiàn)的變化是：直投股票的比例由上一年的8.99%降低到5.36%；而投資公募基金（其中一部分間接投資股市）的比例由上一年的4.41%上升到2021年末的8.77%。股債當(dāng)中，2021年券商集合理財(cái)更青睞配置相對(duì)穩(wěn)健的債券，這一比重由2020年末的59.54%提升到2021年末的74.88%。

四、報(bào)酬及收益率

8、理財(cái)子公司收入大漲

受制于資管新規(guī)而業(yè)務(wù)增長(zhǎng)停滯，大部分以通道為主的資管業(yè)務(wù)收入有大幅下降，而以主動(dòng)管理能力見(jiàn)長(zhǎng)的資管機(jī)構(gòu)被影響較少。由于沒(méi)有各家銀行總計(jì)的資管業(yè)務(wù)收入，只能從少數(shù)理財(cái)子公司的業(yè)績(jī)看到，多數(shù)理財(cái)子公司管理規(guī)模、營(yíng)收和凈利潤(rùn)都出現(xiàn)了大規(guī)模增長(zhǎng)，尤其是建信理財(cái)?shù)裙境霈F(xiàn)了凈利潤(rùn)狂增500%的情況。

不過(guò)這部分原因也是理財(cái)規(guī)模由母行遷移到理財(cái)子公司所致，并不能代表可持續(xù)的翻倍增長(zhǎng)。綜合來(lái)看，信托業(yè)今年管理規(guī)模較去年微升，信托業(yè)務(wù)收入相較于上年也波動(dòng)不大。券商資管收入較上年有所減少。公募基金管理費(fèi)較上年勁增52.36%，主要是因?yàn)楣蓟鹨?guī)模較上年增長(zhǎng)了28.51%，規(guī)模的擴(kuò)大必然帶來(lái)管理費(fèi)的增長(zhǎng)。

9、資管產(chǎn)品賺錢效應(yīng)不及預(yù)期

雖然資管規(guī)模有了提升，但是各類資管產(chǎn)品的賺錢效應(yīng)不如2020年。

2020年A股成為了疫情中的資金避風(fēng)港，再加上央行并未追隨美聯(lián)儲(chǔ)及各國(guó)央行“大水漫灌”，海量境內(nèi)外資金涌向資本市場(chǎng)。而2021年公募基金的賺錢效應(yīng)有所下降，尤其是一些曾備受市場(chǎng)追捧的明星基金，未給投資者帶來(lái)理想的回報(bào)。進(jìn)入2022年，A股連續(xù)震蕩調(diào)整，經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊以及預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重沖擊，公募權(quán)益基金凈值也再次出現(xiàn)大幅回撤。

21資管研究院整理發(fā)現(xiàn)，2021年股票型基金復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率中位數(shù)僅為5.08%，而2021年為37.87%，前者還不到后者的零頭。混合類基金和QD基金情況與股票類基金類似，混合類基金2021年的復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率中位數(shù)僅為6.31%，而上一年為40.84%；QDII基金2021年復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率中位數(shù)在2018年之后第一次來(lái)到負(fù)值，為-1.81%，而上一年為7.77%。封閉式基金的復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率中位數(shù)也從2020年的50.79%驟降至2021年的6.9%。

債券類基金綜合來(lái)看表現(xiàn)較好。其中，純債基金2021年收益中位數(shù)為4.12%，而上一年為2.91%；短債基金2021年中位數(shù)是1.19%，高于上一年的0.52%。此外，貨基的2021年收益中位數(shù)為2.23%，高于上一年的2.09%。

信托方面，收益率逐年走低成為常態(tài)，融資類信托壓降、非標(biāo)資產(chǎn)嚴(yán)格控制、時(shí)而出現(xiàn)資產(chǎn)爆雷，再加上證券投資收益貢獻(xiàn)在2021年并不突出，其平均收益率在2021年降至6.5%，但仍遠(yuǎn)高于銀行理財(cái)平均水平。

券商資管僅統(tǒng)計(jì)集合理財(cái)?shù)氖兄翟鲩L(zhǎng)情況。2021年整體市值增長(zhǎng)率為9.41%，這是2017年以來(lái)的最好水平。

銀行理財(cái)方面，2021年封閉式產(chǎn)品的兌付收益率為3.55%，自資管新規(guī)以來(lái)呈現(xiàn)逐年走低的趨勢(shì)。隨著2022年來(lái)到新一輪貨幣寬松周期，固收類資產(chǎn)收益持續(xù)下行，再加上現(xiàn)金管理類產(chǎn)品新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，投資資產(chǎn)進(jìn)行大規(guī)模調(diào)整，以存款、債券等固收類資產(chǎn)為主要投資標(biāo)的的貨幣基金、信托、銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率預(yù)計(jì)均呈持續(xù)下行態(tài)勢(shì)。

（統(tǒng)籌：馬春園）